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무시되고 있는 고BM 회사들은 준비된 예상 데이타가 없을 확률이 높다. 재무 분석가들은 회사 규모가 작고, 실적이 좋지 않은 회사들을 분석하려 하지 않는다. 그리고 이러한 회사들의 경영진들은 신뢰성 문제에 부딪혀 자신들의 회사를 홍보 하지 못 한다. 그러므로 기대수익예측 모델로는 가치주들을 솎아내기가 쉽지 않다. 반대로, 고BM회사들의 미래 실적에 대해서 예측해주는 최고의 정보이자 소스가 바로 재무보고서 인 것이다.  많은 연구논문들은 다양한 재무실적의 지표들로 투자자들이 이익을 낼 수 있음을 뒷받침 해준다. 위험분산이나 이익성격에 기반한 투자포트폴리오에 반해서, 재무재표기반의 투자전략은 시장이 이해하지 못 하는 특정한 재무지표의 함의에 집중하여 비정상적인 이익을 얻어내는 것을 찾으려 한다. 

더 다이나믹한 투자 접근버은 재무제표에 들어가 있는 다양한 정보들의 조각을 포함하고 있다. 우와 펜만은 과거재무제표로 재무율을 나열하면 미래의 기대수익을 정확하게 예측할 수 있다고 했다 그리고 호사우슨과 라커 또한 비슷한 통계모델로 미래의 잉여이익을 성공적으로 예측할 수 있다고 봤다. 이 두 연구의 한계는 복잡한 방식과 방대한 과거의 정보들을 조합하여 미래를 예측해야 한다는 점이다. 방대한 계산식과 데이터를 피하기 위해 레브와 타이가라잔은 12개의 재무지표만으로도 충분하다고 주장했다. 두 사람은 이 기본지표들이 현재의 이익 투자, 회사의 규모 그리고 거시경제상황들을 통제 한 뒤 동시 이익과 연관이 있다고 보았다. 

시장이 가치관련 정보를 완전하게 반영하지 못 할 수 있으므로, 마바바네과 부쉬는 레브와 티아가라잔의 지표들을 연구하여 미래의 기대수익을 예측 할 수 있는지 시험해 보았다. 실제로 사용해 본 결과 미래의 수익변화를 예측 할 수 있음을 증명했다. 이 연구는 12지표를 기반으로 한 투자 전력이 명확히 뛰어난 이익을 가져다 줌을 뒷받침 해주었다.

이 논문은 이전 연구들에서 확장하여 특정 재무실적방법을 사용하여 튼튼하거나 부실한 회사들을 솎아 낼 것이다. 미래수익과 특정한 재무 지표들의 관계 대신에, 실적지표들의 나열이 가진 정보들과 회사의 전체 지표를 기반으로 삼은 포트폴리오를 통합 할 것이다. 가치회사들에 집중하는 것으로, 과거의 정보들을 사용 할 것이며, 가장 연관이 큰 관련재무방법을 선택하고 고BM회사들의 기반에 깔린 경제적 기반을 알아 낼 것이다. 

 

2.3 고BM회사들은 재정적으로 부실하다. 지속적으로 낮은 마진, 매출, 현금흐름 그리고 유동성과 높은 채무들과 관련이 있다. 직관적으로 봐도, 경제적 조건들의 변화를 반영하는 재무 변수들은 미래회사실적을 예측하는데 유용해 보인다. 이 논리는 이 논문에 포함된 재무제표의 지표를 통합시키는데 사용 되었다. 

9개의 지표를 선택하여 세 분의 회사재무상태를 확인하기 위해 사용 하였다. 세 분야는 매출, 재무부채 및 유동성 그리고 운영 효율이다. 사용 된 지표들은 해석하기 쉽고, 적용하기 쉬우며 실적통계의 개요들이다. 미래의 가격과 매출을 암시하는 지표에 기반하여 회사의 지표실현들을 좋음과 나쁨으로 구분지었다. 만약 지표의 실현률이 좋을 경우 1과 똑같고 나쁠 경우 0으로 한다. 통합지표평가를 F_SCORE로 정의하고 이는 9개의 2진법 지표의 총합이다. 통합지표는 전체의 질, 기반의 튼튼함 그리고 회사의 재정상태를 평가한다 또한 구매결정은 통합지표에 전적으로 기반한다. 

 매출과 가격에 대한 지표들의 결과는 애매 할 수 있음을 아는건 매우 중요하다. 예상 지표들의 암시는 이 회사들이 어느 정도 재정적으로 부실 함은 사실에 기초한다. 예를들면, 부채를 늘리는 것은 긍정적일 수도 있고 부정적일 수도 있다. 하지만 재정적으로 불안한 회사에서는 부채증가가 가격을 낮추거나 모니터링을 강화하는 것으로 얻는 이익보다 더 긍정적이다. 미래실적에 관한 이러한 지표들은 어느정도까지는 고BM회사에서는 일정하지 않다, 그리고 통합점수로 튼튼한 회사와 부실회사를 가려내는 힘은 궁극적으로 줄어 들 것이다. 

2.3.1. 재무실적지표 : 매출 현재 매출과 현금흐름실현은 내부적으로 자본을 만들어 내는 능력에 대한 정보이다. 현재 현금흐름 또는 이익을 창출하고 있는 회사들이 운영활동으로 자본을 만들어 낼 수 있는 능력을 보여주고 있다면 이는 과거 수익실적이 나뻤던 가치 회사들이기 때문이다.  비슷하게, 수익을 내는 경향은 향후 미래에도 현금흐름을 창출 할 수 있는 능력을 깔고 있다는 의미이기도 하다. 

나는 네가지 변수를 사용하여 실적관련요인들을 평가하고자 한다. ROA, CFO, ΔROA, ACCRUAL(발생액).  ROA와 CFO는 당기순이익으로 정의를 내린다, 이는 비정기적 아이템들 그리고 운영으로부터 얻은 현금흐름, 각기 매해 초기 전체 자산으로 매겨진다. 만약 ROA(CFO)가 양수라면 지표변수를 F_ROA(F_CFO)=1로 정의하고 아니라면 0으로 정의한다.  ΔROA 는 올해의 ROA에서 지난해 ROA를 뺀 값으로 정의한다. 만약 ΔROA>0 이면 F_ΔROA=1, 아닐경우 =0으로 정의한다.

또한 수익과 현금흐름 정도의 관계 또한 고려하였다. 슬로언의 연구는 양수발생액조정에 의한 수익 창출은 미래매출과 수익에 나쁜 지표라고 보았다. 양수 발생액을 통한 인센티브제를 제공하는 곳이라면, 이러한 관계는 가치회사 사이에는 특히나 중요한 관계를 가질 수 있다. ACCRUAL은 특별항목에서 운영현금흐름을 뺀 이전의 당기 순이익이다, 당해 초기종합자산에서 시작을 한다. 지표는 만약 CFO>ROA일 경우 F_ACCRUAL =1 반대의 경우는 0이다. 

2.3.2 재무실적지표 : 부채, 유동성 그리고 자금의 출처. 미래 부채를 갚을 회사의 자본구조의 변화를 알아보기 위해 세가지 9가지 중 3가지 지표를 사용한다. ΔLEVER, ΔLIQUID, 그리고 ΔEQ_OFFER 이다. 고BM 회사는 재정적으로 한정되어 있기 때문에 부채의 증가, 유동성의 퇴보 그리고 외부자금을 쓰는 것을 나쁜 지표로서 재무위험을 나타낸다고 본다. 

ΔLEVER 장기부채 심각성의 변동을 잡아낸다. ΔLEVER를 평균총자산대비 총장기부채율의 과거 변동률로서 평가하고, 재무부채의 증가를 부정적신호로 감소를 긍정적 신호로 본다. 재무부실회사가 외부자본을 사용했다는 의미는 내부적으로 자본을 생성 할 수 있는 능력이 없다는 것으로 판단한다. 장기부채의 증가는 회사의 재무유연성을 한정 짓는다. F_ΔLEVER를 회사의 채무율이 이전 포트폴리오 보다 떨어지면 1로 증가하면 0으로 본다. 

ΔLIQUID, 현재율을 회계년도 끝에서 현재자산 대비 현재부채율로서 정의하며, ΔLUIQUID는 직전년도와 올해 사이의 현재율의 과거변동으로서 평가한다. 유동성의 개선은 좋은 신호로서 현재부채상환에 대한 능력으로 평가한다. F_ΔLUIQUID변수는 유동성이 증가 하였으면 1이고 그렇지 않다면 0이다. 

EQ_OFFER는 만약 회사가 직전년도에 자기자본을 발행하지 않았다면 1로 본다 아니라면 0이다. 장기부채의 증가와 비슷한데, 재무적으로 불안정한 회사가 외부자본을 끌어들이는 것은 내부적으로 충분한 자금을 만들지 못 해 외부자금에 대한 위험도가 노출된다. 게다가 이런 회사들은 주식가격이 떨어졌을 때 자기자본을 발행하는 경우가 있으며 이는 나쁜 재무성적을 가지고 있다는 뜻이다.

2.3.3. 재무활동신호 : 운영효율성. 남은 두가지 지표는 회사운영 효율성을 평가하기 위함이다. ΔMARGIN과 ΔTURN이다. 이 두가지 지표는 자산수익율의 바닥을 구성하는 중요한 두 가지 열쇠를 반영하기에 중요하다. ΔMARGIN은 당해년도 매출총이익 빼기 직전년도 매출총이익을 뺀 회사의 매출총이익율이다. 이익의 증가는 요인가격의 잠재적 개선, 저장가격의 감소, 상품가격의 증가들을 의미한다. F_ΔMARGIN은 만약 ΔMARGIN이 양수 일 때는 1 아닐 때는 0이다. 

ΔTURN는 작년 자산매출액율을 올해 자산매출액율로 빼준 값이다. 자산매출액 증가는 자산기반으로부터 더욱 증가된 생산성을 의미한다. 이러한 개선효과는 효율적인 운영으로부터 증가 할 수 있고(더 낮은 자산으로 비슷한 판매를 올린다) 판매가 증가 했을 수 있다(회사의 상품이 시장에서 잘 판매되고 있음을 말한다) F_ΔTURN은 양수 일 경우 1 음수는 0이다. 

예고하였듯이, 레브와 티아가라잔 그리고 아바바넬과 부쉬의 논문에서 시험된 다양한 지표들이 이 논문에서 사용되었다. 하지만 대부분의 지표들은 이 전 논문에서 의미하는 지표들과 똑같지는 않다. 다르게 사용된 이유들 또한 다양하다. 첫째로, 더 작은 것들을 시험하였고 더 부실한 회사들과 변수들이 사용되어 수익성과 내재된 위험성향을 포함시켰기 때문이다. LIFO/FIFO 선택권, 자본사용결정, 세금율, 회무감사등은 부차적은 관계로서 다양한 변수와 변동을 잡아내기 위해 사용 되었다. 미래실적을 평가하는데 있어 버나드와 슬로안은 회계이익과 현금흐름의 중요성을 설파했다. 이러한 구조와 생각들을 잡아내는 변수들은 현재분석의 중심에 있다. 마지막으로, 레브와 티아가라잔 또는 아바바네과 부쉬 모두 최상의 기반신호를 위한 세트를 제공하는 것을 목적으로 하지 않았다. 그러므로 대안책, 또는 보안책, 지표들의 사용은 전반적인 재무재표분석기술의 적용을 설명한다. 

2.3.4 점수합계. 이전에 명시했듯, F_SCORE를 각 2진표의 합으로서 정의하였다. 아니면  F_ROA + F_ AROA
+ F_CFO + F_ACCRUAL + F_AMARGIN + F_ATURN + F_ALEVER + F_ALIQUID + EQ_OFFER 이다.  F_SCORE는 주어진 9가지 주요 지표로 따져보면 0에서 9까지 나오고 낮은 값을 가질 수록 좋은 지표를 가지고 있지 않다. 현재기반으로 미래기반을 예측 할 때  F_SCORE는 미래실적과 주식수익의 변동에 긍정적으로 관련이 있다고 생각한다. 이 논문에서 사용된 투자전략은 각 지표의 상대적 실현이 아닌  F_SCORE가 높은 회사의 주식을 선택하는 것으로 한다. 이 논문에서는 step back 을 분석과정에서 사용한다. 투자전략을 구사 할 때 확률모델이 예상될 필요도 데이타가 연단위 기본으로 맞아 들어갈 필요도 없다. 대신 투자결정은 9가지의 2진법의 총 합을 기반으로 한다. 

이 접근법은 단 하나의 단순한 기반분석법을 소개하여 튼튼한 회사와 부실한 회사를 가를 수 있도록 한다. 이 방법을 선택함에 두가지 문제가 있다. 첫 째는 2진법을 사용하면 유용한 정보를 제거 시킬 수 있다. 2진법은 사용과 적용이 쉬워서 이다. 대안 스펙들 또한 이 9가지 요인들에 더해질 수도 있다. 지표실현이 매해 점수가 매겨지고 더해진 곳에서는 대안방안을 사용하여 결과를 도출하기도 한다.??

둘째로는 이런 특정한 변수들의 통합 사용이 이론적으로는 정립되지 못 했기에, 이 논문에서 차용된 방법들은 "일시적"으로 인식된다. 이 방법들이 목적이 단순히 튼튼한 회사와 부실한 회사를 가르는 것이기에, 재무건전성의 대안방법들이 이런 회사들을 거르는데 성공적일 수도 있다. 나는 다양한 대안 방법들을 연구한다. 특히, 고BM 포트폴리오를 재부부실의 관점, 매출액의 과거변동 그리고 매출총이익 변동과 자산이익변동 에서의 F_ AROA 의 성분을 따라 분리했다. 이러한 시도들은 다양한 지표를 통합하여 회사들을 분석하는 기반분석기술의 확실함을 설명해준다.

 

3. 연구방안

3.1 샘플 

1976년부터 1996년까지 매해,  compustat에서 장부가치데이터와 충분한주식가격을 가진 회사들을 골라냈다. 결산연도에서 각 회사들의 유동자산의 시장가치와 BM율을 계산하였다.  나는 충분한 데이터를 가진 회사들의 5분위 장부단위와 3분위 규모 cutoff를 확인하기 위해 순위를 나누었다.  이전 회계년도의 BM 분배는 회사의 5분위 BM으로 나누기 위해 사용 되었다. 비슷하게, 나는 회사의 규모 등급을 사용하였다(소중대) 이전 회계년도의 시장자금화의 분포도를 사용하였다. 5분위 BM을 짠 후에는, 충분한 재무제표데이터를 가진 고BM 5분위를 유지하여 다양한 실적신호들을 계산하였다. 이이 방법으로 지난 21년간의 데이타에서 14,043개의 고BM 회사를 추려냈다. 

3.2 수익의 계산 

특정회사의 수익을 회사의 결산년도 후의 첫 다섯달로부터 1년 또는 2년의 버이엔홀드수익으로 평가했다.  xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx. 만약 회사가 상폐됐다면 상폐이익은 0으로 하였다. 포트폴리오를 구성 할 때 필요한 연간재무정보가 존재해야 하므로 다섯달을 선택하였다.  시장조정수익은 상응하는기간 동안의 바이엔홀드수익에서 가치중심시장수익을 뺐다.  

3.3 경험적 테스트에 대한 설명 

F_SCORE로 포트폴리오를 작성하는 것이 이 방법이 추구하는 바이다. 최저의 통합지표를 가진 (F_SCORE가 0Ehsms 1) 인 회사를 최저의 F_SCORE회사로 분류하였고 주식실적이 최악으로 이어질 것으로 보았다. 상대적으로 높은 점수를 받은 (8 또는 9를 받은 회사는 고F_SCORE 회사로 분리하였다. 이 회사들은 최고의 주식실적을 얻게 될것으로 예측하였는데 이는 지속적인 그들의 기반신호가 좋았기 때문이다. 나는 이 논문을 통해 고F_SCORE 포트폴리오가 고BM 회사 포트폴리오를 앞서는지 확인하기 위한 실험을 해 보았다. 

첫 번째 실험은 고F_SCORE 회사가 저F_SCORE회사를 앞지르는지에 대한 실험이었고 두 번째는 고F_SCORE회사가 고BM 회사로만 이루어진 포트폴리오를 앞서는지 였다. t-statstics와 bootstrapping접근법이 포트폴리오 수익의 차이를 확인하기 위해 사용 되었다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 

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